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易方達張坤:從幾個指數表現差異的隨想(2018-6-19)

回顧2017年,在全球股票市場普遍牛市的背景下,代表中國上市公司的不同指數卻表現出了巨大的差異,如下表所示:

其中,代表海外上市中國大公司的MSCICHINA指數表現最好,人民幣口徑上漲43.5%,代表國內上市的中國大公司的滬深300指數表現次之,上漲21.8%,代表國內上市新興產業公司的創業板指數卻下跌了10.7%。

為何各指數表現會有如此大的差異?下表列示了指數的前十大重倉股票

MSCICHINA指數的前十大重倉中包括了5家新興產業的巨頭,騰訊、阿里巴巴、百度、京東、網易,合計占了指數38.2%的權重,這5家公司貢獻了顯著的指數漲幅。無獨有偶,在美國市場中FAAMG五巨頭也貢獻了相當大的指數漲幅。

巴菲特在2017年伯克希爾的股東大會上,談到科技巨頭時指出,這些公司的增長幾乎不需要固定資產,也幾乎不需要運營資金,這是很神奇的商業模式。不得不感嘆股神對商業模式理解的一針見血。的確,科技巨頭最重要的資產是無形資產,例如數據和網絡效應等。相比有形資產,無形資產構筑的壁壘更容易形成馬太效應,一方面讓對手難以進攻,另一方面積累了巨大的自由現金流。

另外,科技巨頭掌握了海量的用戶數據,使業務具備了相當的延展性。以騰訊為例,從最初游戲業務起家,到過去幾年廣告業務開始發力,再到現在金融業務的擴展。2017年,微信支付和支付寶的支付流水合計超過10萬億人民幣,可以想象再過幾年就幾乎培育出了一個Master或VISA。同時,金融業務還包含了另外兩項盈利潛力巨大的業務:信貸和金融產品代銷。

中國經濟在2008年金融危機后,其實已經悄然發生了重要的結構變化。以互聯網為代表的新興行業在不到10年時間內形成了一批巨頭公司,積累大量自由現金流的優秀商業模式+寡頭的競爭格局+業務邊界的持續擴張,使投資具備了高增長+高確定這兩個罕見同時出現的屬性。中國的上市公司是散落在A股、香港、美國三地的資本市場中,這就需要投資者開拓視野,在三地的資本市場中,投資并分享最優秀中國上市公司的成長。

事情的兩面

在杰里米·西格爾的《股市長線法寶》這本書中,作者論證了股票的長期復合收益率超過了債券、黃金等其他類別的資產,也就是說股票具備了各類資產中最強的收益特性。巴菲特本人也是股票的擁躉,他的公司伯克希爾·哈撒韋在過去50年實現了19.2%凈資產復合增長率,也使巴菲特成為世界頂尖的富豪之一。

19.2%的收益率,為什么在很多人看來平淡無奇呢?如下圖,A股從2012年開始就經歷了一輪4年的牛市,中位PE從28倍上升到最高61倍,即使目前仍有55倍。因此,過去幾年估值的猛烈擴張給人造成了賺錢不難的印象。但如果跨越一個周期來看,根據“72”原則,從09年12月到現在實現10%的復合收益凈值即可翻倍,但從公募基金來看,這期間能實現凈值翻倍的基金比例很低。再往前推7年,從02年12月到現在實現凈值4倍的基金更加寥寥無幾。

為什么會出現這種情形呢?因為收益的另一面——虧損。復利的威力無疑是巨大的,造就了伯克希爾這樣的奇跡,但虧損對復利的傷害更大。例如,A連續10年獲得16%的收益,B連續10年獲得20%的收益,但第10年虧損15%,誰的累計收益更高?伯克希爾無疑是控制虧損的典范,雖然伯克希爾在50年里僅有一個年度收益率超過50%,但50年里伯克希爾僅僅在2個年度虧損,并且最大虧損沒有超過凈資產的10%。

A股在過去15年的平均ROE為7-8%,股市的表現長期來看不可能超過公司本身的獲利表現。并且由于傭金、稅收等各種摩擦成本的存在,投資者的回報整體上低于上市公司整體獲利的回報。如果在投資中過高出價,隱含的假設是我選中的公司必然實現高增長,而不同的投資者有不同的判斷和審美觀,但是殘酷的事實是整體市場不可能個個公司實現高增長。

因此,投資中的安全邊際就非常重要。也就是,如果預期的事情沒有發生,股票會如何表現?對投資來說,能夠在最壞的情形下得到合理的結果,遠遠重要于在樂觀的情形下得到很好的收益。如上圖,在經歷了連續的估值擴張后,A股在歷史上也是比較貴的階段,此時更加需要以審慎的態度對待投資。

獨立思考

最近讀了一本暢銷書,以色列作家尤瓦爾?赫拉利寫的《人類簡史——從動物到上帝》,書中提出了很多新穎但有爭議的觀點,可見作者并不為主流觀點所束縛,經過了獨立思考后寫成了此書。

首先,作者指出宇宙中根本沒有國家、沒有錢、沒有人權、沒有法律、沒有信仰、沒有公司,這些東西都只存在于人類自己的發明并相互講述的故事里,人類正是靠這些虛擬的故事生活在一起。這些虛構的故事由于存在的時間太久,大家已經當成理所當然的了。人類從出生就被種種虛構的故事和概念圍繞,讓他們以特定的方式思考和行事,這種人造的規范就是“文化”。這種所謂的文化,不管是漢莫拉比還是美國的開國元勛,心中都有個想象著的世界放之四海皆準、永恒不變的正義原則(例如階級、自由和平等)。然而這種原則只存在于人類豐富的想象力里,這些原則從來就沒有客觀的正確性。

其次,科技進步無法帶來福利的增加。毫無疑問,科技進步帶來了人類生產力的巨大進步,但是不會給人類帶來更多的快樂。快樂并不在于任何像是財富、健康之類的客觀條件,而在于客觀條件和主觀期望之間是否相符。順利的時候,我們的期望跟著膨脹,就算客觀條件改善了,我們還是可能不滿意。而在一切不順的時候,我們的期望也變得保守,于是就算碰上其他麻煩,很可能心情也不會更加低落。人類演化的結果,就是不會太快樂,也不會太痛苦。我們會短暫感受到快樂,但不會永遠持續。遲早快樂會消退,讓我們再次感到痛苦。雖然科技進步讓現代人類擁有強大的多的力量,卻未必擁有比2000年前人類獵狩到長毛象時更多的快樂。因此,人類偶然發現了能夠帶來快感的咖啡、煙、酒甚至毒品后,迅速將其發展為全球巨大的產業。

作者的這些觀點是否正確我無法斷言,但我認為至少從邏輯上是自洽的。資本市場也有太多流傳許久的各種規則,這些規則由于流傳的太久以至于大多數投資者已經把它們當成理所當然正確的了。或許我們應該重新獨立思考一下,這些所謂的規則實則為“虛構的概念”是否是正確的,是否是可以持續的。

海水和火焰

A股市場最近如火如荼,其中一個引人注目的股票是七喜控股。2013年從納斯達克退市的分眾傳媒借殼七喜控股登陸A股市場,按照發行后的股本計算,市值已經超過2500億,相比分眾傳媒退市時不到230億人民幣的市值已經翻了10倍,私有化財團的收益率相當驚人。其實分眾傳媒并非個案,被巨人網絡借殼的世紀游輪仍在連續無量漲停中。目前已經有幾十家中概股公司提出了私有化預案,按照目前兩地市場的估值體系差異,市值回歸后增加5倍應該不是難事。

同樣是中國的企業,在美國和香港上市和在A股市場上市對比就像海水和火焰一樣。在信息溝通發達的互聯網時代,這種現象仍然存在就有其合理性。對A股市場來說,投資者是非常慷慨的,一定程度扮演著VC和PE的角色,樂于承擔融資功能。只要一個公司可以向投資者描述未來發展的美好遠景,一批一批的投資者就扮演著A輪、B輪、C輪的角色,不斷投入并不計較公司有所回報。反觀海外市場,二級市場投資者和一級市場投資者角色有著明確的劃分,對于二級市場投資者來說,主要訴求就是索取。投資者要求上市公司回報,即使暫時無法回報,也要有清晰的邏輯和時間表說明未來可以。投資者對上市公司的索取行為例如融資通常是很抗拒的。中概股最近的合并潮如攜程和去哪兒等,一定程度與投資者的偏好是相關的,投資者逐步厭倦了不斷燒股東的錢還看不到清晰回報的時間表。

從概率來說,現階段承載著夢想的A股公司中,未來幾乎必然誕生偉大的企業。就如2000年的亞馬遜一樣,雖然其估值已經比當年低了很多,股價卻早已超過2000年的高點很多。但是同樣不可忽略的是,這也是一個小概率事件,納斯達克上市公司中能夠超越2000年高點的公司只有當時數量的不到5%。

對于投資者來說,其主要的工作就是預測未來。但預測未來是非常困難的,對于專業投資者,投資決策能達到55%的正確率已經非常了不起。在2000年的納斯達克市場,由于付出了過高的代價,對未來預測正確的概率已經不到5%。股市的魅力就在于權益代表的剩余價值,其波動性和收益性同樣都非常大,投資者要做的是想方設法封殺下行風險,讓收益不斷向上的波動。

流動性折價

我們經常可以見到,同樣行業且業務模式類似的公司,由于上市地的不同,存在明顯的估值差距。甚至對于在A/H或A/B兩地上市的同一個公司,在兩地市場的股價也常有明顯的差異。通常來說,在香港、美國、B股市場上市的企業相比在A股上市的企業有一定的估值折價,往往是公司市值越小,折價越明顯。除了資金偏好等原因以外,流動性水平的差異是形成折價的重要原因。

以香港市場為例,2015年一季度恒生大型、中型、小型和非成分股的年化換手率分別為159%、80%、83%和46%。與此對比的是,A股創業板的年化換手率超過1200%,流動性的差異自然可以部分解釋估值的差距了。

晚上睡得香比什么都重要

塞思?卡拉曼2007年10月20日在麻省理工學院發表過一次著名的演講,本文的標題正是取自這次演講的結束語(Ultimately, nothing should be more important to investors than the ability to sleep soundly at night)。卡拉曼在這次演講中,陳述了很多非常有啟發意義的觀點。

首先,卡拉曼講述了投資者傾向于將短期的趨勢無限外推,以美國的次貸舉例,各種分析模型都假設了房價不斷上漲,沒有考慮下跌的情形。卡拉曼預言這些衍生品在房價下跌的時候流動性會接近于0,2008年的次貸危機上演了這一幕預言。

同時,卡拉曼強調對于投資者來說最重要的不是回報,而是與風險匹配的回報。任何一筆投資要首先考慮風險,再考慮與之匹配的回報。卡拉曼自己就是巴菲特“不要賠錢”箴言的忠實踐行者,從1982到2007年,卡拉曼獲取了94倍的回報,在其間只有一年是虧損的。卡拉曼認為太多的投資者在波動性加劇和下跌的市場中不知如何應對:趨勢投資者在趨勢消失的時候迷茫,為成長付出昂貴溢價的成長型投資者,當發現增速沒有兌現的時候不知所措。與之不同的,如果投資時堅持了安全邊際,安全邊際將提供犯錯、壞運氣和應對糟糕經濟環境的空間。但是在當前,大部分人都只關注短期的市場中,堅持價值投資需要巨大的耐心和紀律性。

另外,卡拉曼認為金融學理論和現實世界存在巨大的差異。卡拉曼從來不相信有效市場假說,在其25年的職業生涯從來沒有計算過beta或者alpha。他認為價值投資有效的核心就是市場反復出現定價錯誤,嚴格遵守用50塊的價格買100塊的東西。25年時間里卡拉曼從來沒有使用過杠桿,隨時保持充分的現金,時刻準備從著急、絕望、情緒化的拋售者手中購買股票。

這篇演講已經過去了6年多時間。卡拉曼在其2014年致投資者的信中指出,去年標普500指數上漲32%、納斯達克指數躍升40%的時候,企業盈利卻幾乎沒有增加。這種情況放在任何一年都應該引起警覺,而不是幻想股市還將繁榮下去。美國市場2013年有230次IPO,比2012年多59%,接近了2007年最高的288次。市場上,講未來如何賺錢故事的公司比現實世界中已經賺錢的公司更有價值。6年前,許多投資者經歷了巨大的損失,他們曾經發誓要做到小心,不要貪婪,不要看得太短期。但現在我們又回來了,陷入在愉快的市場環境中,似乎沒有什么能夠阻擋股票上漲。但或許很快就能看到,2008年的教訓不會只有一次,貪婪和恐懼永遠是周而復始,而到時候就會發現,只有非常少的投資者做好準備了。

在當前的市場下,投資者是不是應該想一想有沒有讓自己睡不著的持倉呢?

耐心

最近在業余時間讀了《德川家康》,對這個在日本歷史上充滿爭議的人物加深了了解,發現家康身上有不少值得學習的品質。很多人不喜歡德川家康,認為他膽小懦弱、缺乏英雄氣概。但正是這樣一個人,結束了日本的戰國時代,成就了霸業。

德川家康的時代出了很多的英雄人物,例如今川義元——家康早年曾委身于義元做人質,武田信玄——三方原之戰中讓家康遭遇慘敗,織田信長——家康為保持與其同盟而殺掉自己的親生兒子,豐臣秀吉——信長死后家康繼續隱忍這位過去信長的家臣。前述這些英雄人物都曾經無比耀眼,但德川家康就像一只“烏龜”,雖然不起眼,卻不斷向前,最終統一了日本。

家康曾說過“人生有如負重致遠,不可急躁”。家康早年歷經了各種磨難:在今川家做人質時,這個“三河孤兒”受到今川家主公和家臣的羞辱;結婚之后,他忍受著筑山夫人的傲慢和無禮;后來,為了保持和信長的同盟,忍受了殺子之痛。然而這些磨難非但沒有擊垮家康,反而成了他不斷增強自己實力的動力。另外,家康從未對自己有過任何得意和自滿,直到成為了擁有三河、遠江、駿河、甲斐等100萬石的大名,仍然不吃米飯而吃麥飯。

從天賦來看,家康似乎并不如信玄、信長和秀吉,但他總是拼命學習,并用經驗教訓不斷改造自己。家康早年受到各種磨難,最終完成了日本的統一。由此可見禍之福所倚,福之禍所依。

面對著未來四五十年的投資生涯,我們可以從家康身上學習很多優秀的品質,唯有保持耐心,不懈努力研究,從正確中獲取經驗,從錯誤中汲取教訓,方能在投資上最終取得些成就。

讀老虎基金致投資者的信有感

最近不少人紛紛轉載老虎基金掌門人羅伯遜2000年致投資者的信,大意是說老虎基金從1980年到1998年取得了很好的業績,但由于不理解科技股的價值,錯失了隨后的科技股行情導致業績不佳,投資者紛紛贖回基金。羅伯遜表示“不知道市場的‘龐氏金字塔’何時倒塌”,但“絕不會冒險把大家的金錢投資在我完全不了解的市場”,因此決定將老虎基金解散。這封信的日期是2000年3月30日,信中羅伯遜說“我們卻看不到這一切行將結束的跡象”,但就在20天前納斯達克見了歷史大頂,讓人頗有些悲涼的感覺。13年過去了,納斯達克指數離2000年的頂部還有50%的距離。

顯然,大多數人此時轉載這篇文章是因為中國的“納斯達克”——創業板也正走出一波獨立的牛市行情,關于創業板是否有泡沫的爭論從四月份開始就一直不絕于耳。到今時今日,已經很少有投資者對傳統經濟模式仍保持信心,轉型才是中國的希望已經成為市場的共識,也正基于此,股票市場中主板和創業板之間才投射出巨大的估值差異。但股票市場的特點是,一旦認為是確定的東西,就會在估值上不斷反映,而從眾心理容易導致正反饋形成并過度反映。作為股票投資者,保持客觀是非常困難的。去年12月創業板600點,不少人對其唯恐避之不及;而到了今年6月份,“創業板是未來三年最牛的指數”、“創業板才是A股稀缺的高成長標的”等觀點紛紛出現,難道這些公司在六個月內都發生了翻天覆地的變化?恐怕還是市場的心動了。

再回到老虎基金,老虎基金不止錯過科技股行情這么簡單。羅伯遜在信中所說,“老虎基金以往多年的成功,要訣是我們堅持的投資策略:買入最好的股份及沽空最差的股份”,但老虎基金在1998年大幅沽空日元導致損失幾十億美元,雖無法得知具體原因,但至少這筆操作和他所說的投資策略并不相符。同時,羅伯遜持有大量美國航空的股票,回頭看也沒有實現穿越周期。因此,羅伯遜后兩年業績不佳是三者因素的疊加:錯過自己不擅長的、沒有在自己擅長的領域做好、進入自己不擅長的領域并做錯。同樣1999年業績不佳的巴菲特也錯過不擅長的科技股,但在后兩方面都做的很好,在他擅長的金融、消費領域做到極致,并堅決不進入他不了解的領域,安然度過了科技股泡沫。投資的業績是由兩方面決定的,一是把握住了多少機會,二是犯了多少錯誤。羅伯遜和巴菲特都錯過了科技股的機會,但犯錯誤更少的那個人直到現在還在繼續著他的投資傳奇。

速度還是耐力

年初以來,市場劇烈分化,滬深300指數下跌3%,中小板指數上漲6%,創業板指數上漲28%。市場的熱點集中在電子、傳媒、醫藥、環保等新興板塊,其中漲幅多的股票有一個共同特征,即盈利增速快,并且其估值伴隨盈利同時提升。而傳統產業即使部分公司盈利增速尚可,但估值的下移使股價沒有表現。

今年以來,小盤股相比大盤股的估值溢價不斷拉大,幾乎回到了歷史最高的水平。與香港市場比較可以發現,對于兩地上市的公司,藍籌公司的H/A有溢價并且不斷拉大,而小市值公司H/A仍有較大折價。A股投資者更喜歡小公司,其邏輯包括:小公司大多基數小、增速快,符合經濟轉型方向;而海外投資者更欣賞大公司,其原因有:大企業行業地位更穩固,議價能力強,增長持續性好。總而言之,A股投資者更在意增長的速度,海外投資者更關注增長的耐力。

估值巨大的差異代表了如何看待未來的巨大分歧,卻沒有對錯之分。產業資本越來越多的參與到資本市場中,如果上市公司被低估,產業資本自然會增持,甚至在二級市場發起收購,如果被高估,產業資本自然會減持。市場短期是投票器,可能并不理智,但長期看,市場作為稱重器是最公平的。作為股票投資者單純糾結于估值是沒有意義的,需要靜下心來,一方面是深入研究發掘有核心競爭力的公司;另一方面,從產業資本角度考慮,如果有充裕的資金例如一萬億,愿意從市場收購哪些公司,如果這些公司暫停交易甚至退市,是否還愿意付出同樣的代價。

分享企業成長

A股市場在過去幾個月走出了V形走勢,先是半年多的綿綿下跌行情,股指創出三年的新低,緊接著是一個多月波瀾壯闊的上漲,在大家還在討論“玫瑰底”、“黃金底”的時候瞬間上漲了20%。站在目前的時點,我們可以有很多解釋,例如投資復蘇、RQFII帶來資金流入等等。然而解釋顯然沒有任何意義,哪怕回到兩個月前,誰能預測到市場走勢是這樣的?對大部分投資者來說,預測市場短期走勢是一件非常困難的事情。

但是就在市場不斷的波動中,我們發現有不少股票在不斷創出歷史新高,似乎與市場的跌宕起伏毫無關系。仔細研究這些股票我們會發現,這些走出獨立行情的股票往往都是非常優秀的上市公司。最近調研了幾家企業,其中一家企業A上市多少年來從未進行再融資,完全依靠內生利潤增長20倍,成為行業龍頭,企業非常重視以研發驅動利潤增長,目前已儲備不少重量級的新產品;另一家企業B,處在一個競爭激烈的行業中,與外資巨頭競爭20年不僅不落下風,而且在不斷提高市場份額。無論是A還是B,都讓我非常尊敬。在中國經濟的起起伏伏中,已經有一批杰出的企業誕生,并逐步具備了成為偉大企業的潛質。

投資的本質即是分享企業的成長,股票市場提供了這個平臺。試想,我們只需買入優秀公司的股票,不用做其他任何事情,就能分享這些杰出企業家辛勤工作創造的財富,這是多大的幸運!

易方達張坤:大道至簡

這兩天出差調研上市公司,晚上打開郵箱發現有400多封未讀郵件,除了郵件每天還能收到100多條短信,其中絕大部分是券商同行對行業數據和公司經營情況的跟蹤,不禁感慨于跟蹤的緊密。作為投資人員,每天都能接收海量信息,接收信息的同時不免要思考一下,有沒有新的投資機會,原有的持倉要不要調整一下等。

是不是接收的信息越多業績越好呢?至少有兩個偉大的投資者——居住在奧馬哈的巴菲特和常住巴哈馬的鄧普頓,在缺少華爾街提供高頻信息的環境下,依然取得了卓越的投資業績。伯克希爾哈撒韋的年報顯示,其重倉股如可口可樂、美國運通、寶潔、富國銀行等,都是人們普遍熟知的公司,巴菲特很少因為短期的經營波動調整持倉。相比于不斷跟蹤企業經營的波動尋找機會,發現并一直持有幾家具有長期邏輯的優秀公司似乎更為簡單有效。像伯克希爾1987年年報中提到的,“能夠創造盈余新高的企業,現在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異”。巴菲特數十年踐行著樸素的道理——分享具有長期邏輯的偉大企業的成長,并借力保險業務的杠桿效應,成為了幾十年來最偉大的投資家。另外,對投資來說,復雜的投資邏輯不一定比簡單的好,嘗試跨七尺高的欄未必比跨一尺高的欄獲得的回報更高。1999年12月巴朗周刊的封面文章題名《What’s wrong, Warren?》,文章質疑巴菲特錯失了科技股的機會,失去了投資的魔力,但沒過多久,市場就證明到底是誰錯了。

回到國內的資本市場,雖然目前整體平淡,但仍然有一些優秀的企業,其利潤和股價不斷創出歷史新高。在中國這個高速發展的經濟體中,我們更應該有自信找到簡單、清晰、有護城河的上市公司,只要長期邏輯沒有改變就持有并分享其成長,而避免博弈短期的波動。投資應該是簡單而讓人愉悅的,回歸投資最樸素的原理,我們到82歲時也能像老巴一樣踏著舞步去工作。

五星滿貫評級 六年年化收益25%

2018-03-22  來源:機構投資||

2013年至今,A股市場經歷了牛熊更替,近六年里上證指數從1857點躍至5178點,再回到目前的3281點,很少有基金能在這樣大幅波動的市場環境下保持盈利,如果還能連年獲得超過20%的回報,更是鳳毛麟角。易方達中小盤(基金代碼:110011)就是其中之一。

據Wind數據統計,易方達中小盤基金經理張坤執掌該基金近六年以來,連年實現正收益,任職以來總回報234%,年復合收益率約25%,在可比的387只同類基金中排名前1/10。

作為混合偏股型基金,易方達中小盤通過投資商業模式和競爭力突出的優質企業,力求在有效控制風險的前提下,謀求基金資產的長期增值。

在2017年A股總體呈現穩中有升的格局下,易方達中小盤秉持著價值投資理念,較好地把握了藍籌行業帶來的盈利機會,獲得了優異的業績。Wind數據顯示,截至2017年底,易方達中小盤凈值增長率47%,位居同類排名前列;截至今年3月19日,該基金今年以來也獲得了4.3%的凈值增長率,超越90%的同類基金。

值得一提的是,截至2017年底,晨星、天相投顧、海通證券、銀河證券等七家監管認可的權威第三方機構對易方達中小盤的業績表現全部給予五星滿貫評價,這在全市場4800只公募基金中實屬罕見。

不僅短期業績亮眼,易方達中小盤中、長期業績也持續優秀。過去七年里,該基金連年獲得銀河五星評級,其中“過去兩年”和“過去三年”凈值增長率均位居同類排名前三,令該基金成為業內為數不多給投資者帶來長期穩定回報的明星產品。

耀眼業績的背后是基金經理張坤持續穩定的價值投資理念。作為股神巴菲特的忠實信徒,他在面對媒體采訪時曾表示,期待未來有一天能像巴菲特發現可口可樂一樣,發現一家偉大的公司,然后陪它一起偉大下去。

秉持著這樣的投資哲學,張坤在選股上精益求精。面對A股市場3000多只股票,他通過仔細研究上市公司的財務報告精選出優質個股,并通過大量的閱讀,對上市公司信息進行交叉驗證,獲得更接近真實情況的公司信息,從而選擇長期邏輯清晰、競爭壁壘高和管理優秀的公司。行業方面,也選擇市場空間廣闊、競爭格局穩定的行業。

基金經理重視選股的理念結合擅于選股的能力,為易方達中小盤實現穩健、優異的業績奠定了基礎。Wind數據顯示,易方達中小盤選股集中度較高,其前十大重倉證券市值合計占基金資產凈值比72%,遠超于同類混合偏股基金選股集中平均值46%。

同時,中銀國際證券基金研究報告稱,從易方達中小盤成立以來的持倉來看,該基金較好地遵守了偏股型基金的持股設置比例,各季度平均持股比例在88%左右,季度間的調整幅度有限,表明該基金的業績收益更多來源于個股的選擇收益。

優異的業績也讓易方達中小盤屢獲殊榮。近期,該基金不僅獲得了2018年度晨星(中國)基金獎“激進配置型基金”提名,而且,在日前公布的第十三屆《證券時報》中國基金業明星基金獎和《中國基金報》英華獎的評選中,易方達中小盤分別獲得“五年持續回報積極混合型明星基金”和“公募基金20年‘最佳回報混合型基金’”。

抄底市場如何勝券在握?

2018-08-02  來源:Wind資訊

目前的市場,無論從盈利率還是從市凈率角度,以滬深300指數為例,都處于自2005年以來的相對低位(PE為11.55,PB為1.43),而且上市公司的盈利狀況還都處于上升趨勢。

但是最近一個月的市場可謂是跌宕起伏,上證指數在觸及2691低點之后,逐步反彈到2900點,讓投資者心生希望,結果8月頭兩天上證指數又直接跌到2800之下。市場的反復無常讓人揪心, 投資者們心存抄底之心,但無抄底之法。

根據筆者經驗,大部分基金投資者虧錢的主要原因是,在市場高位買入股票型基金,在市場底部買入債券型基金,錯失市場關鍵上漲導致。什么才是正確抄底的姿勢呢? 正如投資大師巴菲特所說: 別人貪婪的時候要恐懼,別人恐懼的時候要貪婪。

筆者將歷史中在上證2800點以下成立的基金在其未來三年的業績進行統計分析,選取2017年之前符合條件的偏股型基金(包括股票型基金與偏股混合型)共563只樣本,然后分別統計其未來一年之后、兩年之后、三年之后三種情景下,獲取正收益的概率、平均收益、最高收益以及最差收益。

統計結果顯示在上證2800之下成立的基金:
(1)在一年之后獲取正收益的概率為66.79%,平均收益為32.72%,其中最高收益為326.9%,最差收益為-33.7%;
(2)在兩年之后獲取正收益的概率為78.15%,平均收益為52.89%,其中最高收益為570.4%,最差收益為-45.50%;
(3)在三年之后獲取正收益的概率為85.26%,平均收益為80.03%,其中最高收益為643.2%,最差收益為-50.50%。

歷史回測數據應征巴菲特所言極是,但是同時數據顯示抄底也有失手的時候, 如何提高抄底成功概率呢?投資者們還需要一位經驗老道的基金經理。

有一個基金經理,最近五個完成年度連續正收益,并且捧得兩屆金牛獎杯,厲害吧!他就是易方達中小盤(110011)的基金經理張坤。作為基金經理而言,張坤可謂是一個精于價值選股的長跑健將,但是牛不牛還是要讓數據來說話。

他無懼市場調整。自2012年9月29日接管易方達中小盤基金以來,過往業績持續優秀持續為投資者賺錢。投資者在過去5年任一點位買入易方達中小盤基金,持有至今基本都賺錢! 截止2018年7月27日,易方達中小盤基金自2015年6月12日(市場最高上證指數5178點)以來,凈值漲幅44.15%。

他業績持續穩定。作為投資者最關心并非基金短期業績,而是基金業績是否持續,更為關鍵的是是否可以做到每年持續正收益,張坤履職易方達中小盤基金經理以來,各完整年度全部實現正收益,即便是在市場整體下跌的年份,也實現了穩定優秀的業績回報。

他股票選擇能力突出。在過去五年易方達中小盤累計收益率為213.82%,業績基準收益率67.62%, 超額收益為146.2%,超額收益中約1/3源于行業選擇,約2/3源于個股選擇。2015年重倉持有地產行業的金融街與華夏幸福,2016年重倉持有消費行業的五糧液與瀘州老窖,2017年仍然繼續看好消費行業并重倉持有貴州茅臺。

業績到底好不好,需要Battle來驗證! 我們選取 “東方紅”系列三個旗艦產品與 易方達中小盤來比一比。因為2016年初上證指數曾觸及過2638的歷史低點,所以我們將這四個基金從2016年開始進行比較,數據顯示易方達中小盤累計收益為62.0%,東方紅睿豐累計收益為47.6%,東方紅產業升級累計收益為41.1%,東方紅新動力累計收益僅為15.3%,結論是 易方達中小盤基金與東方紅睿豐、東方紅產業升級在市場觸及相對底部之后業績都非常優秀,而易方達中小盤基金又更勝出一籌。此外需要補充的是,易方達中小盤是一個每日可以申購贖回的開放式基金,而東方紅睿豐是一個封閉式基金。

再想想A股市目前估值也處于歷史相對底部,如果有一位 精于價值且業績持續的超五星基金經理相助,投資者將不再受困于“心存抄底之心,但無抄底之法”的窘境。

在此刻抄底市場,可謂天時地利人和,未來三年成功獲取可觀收益基本勝券在握。 張坤掌舵的易方達藍籌精選混合型基金(005827)下周開始發行,敬請關注。

在別人恐懼的時候貪婪

-------摘自巴菲特致股東的信

2018-03-01  來源:巴菲特致股東的信

投資者應該記住:沖動和費用是他們的敵人。如果他們非要選擇進出市場的時機的話,他們應該在別人都貪婪的時候感到恐懼,而在別人都恐懼的時候貪婪。

2004年我們凈值的增長為83億美元,這使得我們的每股賬面價值增加了10.5%。在過去40年里,我們的每股賬面價值從19美元增長到了55824美元,年復利增長率為21.9%。

但不管年度比較結果如何,最重要的是伯克夏和標準普爾500(S&P500)指數之間的長期比較。我們的股東可以以很低的費用投資于S&P。如果我們在未來不能取得超過S&P的表現,查理(查理·芒格,巴菲特早期的合伙人,伯克夏副總裁——編者注)和我的工作就毫無意義。

去年,伯克夏10.5%的表現落后于標普指數的10.9%。我們的表現并不是因為我們旗下公司CEO們的經營不力,相反,他們對我們裨益良多。我對他們的要求還是那么簡單:就像在今后數百年你們只有這一項家族企業那樣去進行經營。而他們正是這么做的,在滿足企業的正常資金需求后,把額外的資金送到奧馬哈來供我調配。(在伯克夏,巴菲特依據旗下企業產生或者消耗的額外現金流量來進行獎罰——編者注)

可是去年我在調配資金上實在做得不怎么樣。我原希望能夠完成幾宗數十億美元級的大收購,從而給我們的收益添磚加瓦。然而我一事無成。此外,我發現有吸引力的證券寥寥無幾。因而在年底的時候,伯克夏手握430億美元的現金(等價物)。在2005年,查理和我將努力把這些現金變成更好的資產——盡管我們不保證一定能做到。

2004年股票市場在一點上尤其特別。如果你仔細查看從20世紀60年代以來的35年S&P500的表現,你會發現包括紅利在內的年復利增長為11.2%。但是如果你試圖找出歷年接近11.2%的數值,你會發現在2004年之前只有一次。去年的這種“典型”收益實在是非典型性的。

過去35年間,美國企業的收益十分可觀。因此,投資者們應該很容易就能獲得良好的收益:他們要做的只不過是分散地、低成本地投資于整個美國企業界。指數基金就能很好地完成這個工作。但事實上,相當多的投資者收益平平,有些的“收益”甚至是災難性的。

造成這種情況主要有三個原因:1,高費用,這通常是由于投資者交易過多或是在投資管理上花費過多;2,根據小道消息或者流行風氣選股,而不是深思熟慮地、定量地評估企業本身;3,用走走停停的方式,不合時宜地進入市場(在牛市行情已經開始很久后)或撤離市場(一段橫盤或是下跌之后)。投資者應該記住:沖動和費用是他們的敵人。 如果他們非要選擇進出市場的時機的話,他們應該在別人都貪婪的時候感到恐懼,而在別人都恐懼的時候貪婪。

原來2008年8月8日,已經是10年前了!

2018-08-08  來源: 中國基金報

白駒過隙,歲月如梭
2008年8月8日,北京奧運會開幕

眨眼間
08年的那個夏天已經過去十年

而那場舉世矚目的奧運盛事仿佛就發生在昨天

A股似乎也是這樣

十年前的8月8日
始于美國的全球金融危機依然在猛烈沖擊著全球資本市場

上證綜指當天大跌4.47%,收于2605.72點,較07年底剛好腰斬

市場一片慘淡

十年后的今天,上證綜指收于2744.07點

美國挑起的貿易戰
對A股造成了不小的沖擊

今年A股大盤跌幅已經達到17%

對,同樣是美國帶來的外部沖擊,似乎并未走遠

十年來,上證綜指雖然累計漲幅不大,約為5%
中證全指漲幅有45%左右漲幅

更重要的是
有不少上市公司,穿越周期,跨越牛熊
十年上漲數倍,涌現多只10倍股

而對于公募基金行業來說
十年來,歷經風雨,通過主動管理
不少基金也帶來了長期的超額收益

萬得數據顯示
86只主動管理基金過去十年收益率超過100%

兩只基金十年收益超過300%
當然,也有基金出現虧損,最大虧損達40%

基金長期業績分化十分明顯

債券基金經歷十年風雨
同樣有不少獲得了可觀超額回報

未來十年,市場的波動依然會繼續
就像過去這十年
只是,它不會簡單重復
但,投資價值,依然會隨著時間的流逝彰顯

相信時間,相信專業,相信價值

【專題研究】踐行巴菲特價值投資,長期投資理念,業績斐a然:評易方達基金經理張坤

2018-08-08  來源: 華泰財富

基金評價的目的,是要區分出具有投資能力,能夠創造出穩定顯著超額收益的基金經理。一只基金業績的優劣,主要取決于兩個因素,投資能力和市場機會。兩者的交集,很大程度上決定了基金的業績。所謂投資能力,是指基金經理在同類中,或者相對于可比較的市場指數,具有穩定顯著的超額收益。所謂場景適合性,是指當基金適應的市場場景出現時,基金應該具有良好的業績表現,即分析在什么樣的市場機會下,基金預期具有良好表現。

圖1:市場機會和投資能力決定基金業績

公募基金投資,本質上就是選管理人,選基金經理。對于基金經理,基于我們10多年的評價經驗,建立了一個三步驟的評價框架。

圖2:基金經理三步驟評價框架

易方達基金經理張坤是我們長期跟蹤的績優基金經理,其管理的代表性基金最近5年,以及今年以來的收益率見下表。2013-2017年,連續5年保持正收益。今年以來,在滬深300指數跌幅達到16.42%的背景下,只下跌了1.19%,根據華泰證券基金評價系統,排名為28/601,達到了前5%的水平。2013年以來,代表性的基金年均復合收益率為20.61%,滬深300指數為5.32%,超額收益率顯著。

圖3:張坤管理的代表性基金年度收益率
(今年以來截止2018/08/07)

下圖是采用夏普風格模型,測算的張坤管理的基金自2013年的風格。從2013年年中以后,張坤的持股風格堅定地偏向大盤價值,即使在中小市值股票雞犬升天的區間,也未改變投資風格。有些做的很好的基金經理,大中小盤風格是靈活的,但是難度要求很大。長期堅持價值風格,需要基金經理有堅定的投資理念,強大的執行力。

圖4:張坤管理的代表性基金風格圖

下圖統計了2013年以來,管理的代表性基金年報/半年報披露的持股,按照是否是滬深300、中證500、中證1000以及其他股票計算的平均持股比例。滬深300成分股平均持有比例超過70%。

圖5:代表性基金成分股分布

下表報告了2013年以來,各類成分股相對于指數的年化超額收益,其他股票用中證全指作為業績比較基準。滬深300、中證500、中證1000以及其他股票的年度超額收益分別是18.65%、14.72%、11.06%、10.92%。年度超額收益超過10%,是非常難得的。

圖6:代表性基金各類股票年度超額收益

下表報告了張坤管理的代表性基金估算的年度換手率。基金經理信奉長期投資理念,平均換手率為1.26倍,2017年以來,換手率保持了更低的水平。

圖7:代表性基金估算的換手率

下圖報告了張坤管理的代表性基金年報/半年報披露的持股數量,剔除了新股。基金經理尋找優秀的企業,長期集中持有,在持股數量上證實了這一點。

圖8:代表性基金年報/半年報披露的持股數量

下圖報告了張坤管理的代表性基金按照夏普風格模型測算的行業持倉比例。基金經理長期偏好金融、消費板塊。

圖9:代表性基金行業持倉比例

我們對基金經理進行了詳細的調研。調研的主要目的是了解基金經理的投資理念,投資流程,與前期的分析進行驗證,重點是考察理念與行為之間是否存在一致性,再分析基金經理是否具備長期獲取超額收益的能力,即投資優勢。

基金經理表示,其投資理念是尋找比較優秀的企業,長期集中持有,分享企業的成長。判斷企業的一個關鍵指標是ROIC,行業地位,上下游,是否相對競爭對手有顯著優勢。長期伴隨企業的成長,換手率較低。相對中長期視角,對企業的質地要求高,要求公司風險可控,外部性受限少,現金產生能力強。認為80%的理念來自于巴菲特的。認同中長期投資理念,目標是尋找到長期10-15%的年復合收益率的標的。

從所管理的基金來看,過去6年時間里,貫穿始終的方法是選取優秀企業,集中持有,長期持有,分享企業的成長。關注企業的ROIC和企業在行業中的地位。這些方法是建立在風險可控的基礎之上的。

基金經理具有明確的投資理念,主要特征是尋找優秀企業,長期集中持有,分享企業的成長。從過往投資操作來看,投資行為符合投資理念。在重倉行業,以及各個風格上,均有顯著超額收益率,并且具有穩定性。

基金經理踐行了巴菲特價值投資,長期投資理念,業績斐然。目前在發的基金定位于藍籌股主題,與基金經理的投資風格契合度高,定位清晰。

易方達張坤:價值投資適合中國國情

2018-08-10  來源: 易方達微理財

張坤,現任易方達中小盤、易方達亞洲精選等基金經理。其管理的易方達中小盤基金連續五個完整年度均實現正收益,連續兩年獲得中證報“金牛基金”獎,并獲得銀河證券、晨星(中國)等眾多基金評價機構五星評級。

由張坤先生擔任基金經理的易方達藍籌精選混合基金(005827)已于8月6日起開始發行。近日,張坤先生就其投資理念等與廣大投資者做了分享。

投資理念——把防范股票下行作為首要出發點

張坤先生在管理易方達中小盤以及易方達亞洲精選的過程中,形成了自己的投資理念:以防范股票下行為首要出發點,通過分享優秀企業成長來實現資本增值,獲取長期穩定的回報。

投資風格上,他主要追求投資的高安全邊際以及持續穩定的成長性,看重企業的競爭力護城河,包括商業模式和創造自由現金流的能力,選擇成長確定性強的公司,在有比較強的估值保護的情況下去買入,中長期持股。

在研究和投資方法上,主要采取自下而上的深度研究策略,注重挖掘優秀企業的核心競爭力,重點關注企業質地。他主要關注的財務指標包括企業長期ROE水平、ROIC水平、資產負債率水平以及自由現金流。

中長期投資業績穩定優秀

張坤先生管理易方達中小盤基金到目前已接近六年,從2012年9月28日任職基金經理以來,到2018年6月30日,累計收益234.25%,連續五個完整年度均取得了正收益,在過去一年、過去兩年、過去三年、過去五年,均位于行業的前5%。

藍籌精選運作思路——秉承中小盤選股策略

藍籌精選會按照中小盤基金類似思路來運作,兩個產品都采用自下而上精選個股的方式去投資優秀上市公司,分享他們的成長,這個策略是一樣的。中國經濟發展到今天,進入到從高速增長到中速增長的換擋期。經過二十多年發展,一批優秀上市公司已經成長為行業龍頭。我們的策略就是去集中發掘這批優秀公司,重倉持有,伴隨他們長期成長,從而希望獲取一個穩健的收益。

藍籌精選投資范圍——把握雙市場投資機會

藍籌精選可以投資香港市場,香港市場在TMT、醫藥、博彩、金融等行業有大量優質標的。橫跨兩個市場,可以最大限度地選擇優秀上市公司,構建一個更加均衡的投資組合。

藍籌精選基金60%到95%的資產將投資于A股或港股通標的股票,其中投資港股通的股票不超過股票資產的50%。組合可投資范圍比較廣泛,有利于把握A股、港股不同市場投資機會。

以下為張坤先生回答部分投資者提問

問:藍籌精選界定的“藍籌”是什么?

張坤:藍籌精選界定的是一個廣義的藍籌,也就是企業在過去的一段時間,通常是在5到10年內,經營指標非常優秀,包括在行業里有很高的行業地位、對上下游有很強的議價能力等綜合地反映在財務指標上就很強的ROE和ROIC的水平。

藍籌包括各個行業:銀行地產、消費、醫藥、科技等,是各個行業里面最優秀的一批公司。

問:您投資理念中的“控制股票下行風險”具體是如何實施的?

張坤:投資組合的下行風險不是通過倉位去控制的,而是通過具體標的選擇去控制的。用苛刻的眼光去考慮企業在最艱難的情況下經營會產生什么樣的結果以及出現了這種結果之后,股票會下行多少?如果公司潛在下行風險較大,哪怕可能有比較大的上漲空間,也不會納入到組合范圍里來。總的來說還是通過嚴格的基本面篩選去控制股票下行風險。

問:我們觀察到您的持股集中度比較高?

張坤:我管理的產品從歷史來看,集中度都比較高,并且換手率比較低。關于集中度,我還是相信巴菲特所說的“把你的雞蛋都裝在一個籃子里,然后看好你的籃子”。做好深入研究,并在此基礎上重倉持有個股,還是散彈槍似的買很多個股,但對企業基本面并沒有深入了解?我相信從長期來看,第一種方式風險更可控,長期收益更容易預期。

問:易方達藍籌精選適合做定投嗎?

張坤:我覺得這個產品是適合做定投的。長期來看,企業盈利可以不斷地增長,而定投可以不斷地通過削峰填谷的方式,避免在情緒高漲的時候買入大量的基金,保證在低谷的時候也會對基金有所申購。我自己就在定投易方達中小盤和亞洲精選基金。

問:藍籌精選投資范圍涵蓋港股,能否簡單談下您的港股投資經驗?

張坤:我從2014年4月份開始管理易方達亞洲精選,主要投資香港和美國市場。經過四年的積累,應該說對香港市場不管是研究和投資都有相當的經驗。我也是市場里面少有同時兼任A股和QDII產品的基金經理,且兩個市場均有四年以上的投資經驗。

問:消費行業選股時為什么更看重每股自由現金流、有息負債率兩個指標?

張坤:實際在任何行業選股,都非常看重每股自由現金流和有息負債率兩個指標。因為從長期看,企業的價值是取決于自由現金流的折現。A股有很多公司是有盈利,但自由現金流非常弱,這種企業不是我們的投資標的,長期看也很難給股東創造價值。所以每股自由現金流是企業有價值的一個重要的前提條件之一。

有息負債率指標一定程度能反映企業自身造血能力。因為A股公司很少借債回購公司股票,對于優秀的造血能力強的上市公司來說,很快就會通過經營產生現金流,從而把有息負債降低到一個很低的水平。這在一定程度上也反映出企業的商業模式是否優秀,這也是一個重要的判斷指標。

所以這兩項指標對于判斷各個行業優秀企業都是很重要的。

問:您認為價值投資適用于中國國情嗎?

張坤:我相信價值投資在中國是適用的。價值投資的理念就是以合理的價格買入優秀上市公司股票并分享公司的成長,我相信這個道理在全球各個市場是普適的。

近期消費、醫藥類股票調整幅度較大,中長期來看,其實提供了一個很好的介入的機會。只要這批企業足夠優秀,他們的行業又提供了足夠的成長空間,這批企業就會保持它的市占率,獲得一個與行業同步甚至更快的成長。隨著經濟增速放緩,優質企業相比于平庸企業競爭力越來越強,拉開的差距也越來越大。

問:為什么選擇這個時候發行藍籌精選?

張坤:最近市場出現明顯回調,一批非常優秀的公司股價也出現了比較顯著的下跌。以目前價格,放到未來3到5年的區間來看,這批公司未來實現比較穩健的復合收益還是可以預期的。這個時候新發基金對于持有人來說,從中長期投資角度是一個風險相對較低的一個時點。

聲明:本訪談觀點、分析及預測僅代表作者個人意見,不代表易方達基金管理公司(以下簡稱“本公司”)立場,也不構成對閱讀者的投資建議。本公司或本公司相關機構、雇員或代理人不對任何人使用此全部或部分內容的行為或由此而引致的任何損失承擔任何責任。未經本公司事先書面許可,任何人不得將此報告或其任何部分以任何形式進行派發、復制、轉載或發布,或對本專欄內容進行任何有悖原意的刪節或修改。基金有風險,投資需謹慎。

尋找跨越周期的企業

2017-09-11  來源: 中國證券報

2016年A股市場先抑后揚,并呈現明顯的結構分化,銀行、食品飲料、家電、建筑等行業表現較好,易方達中小盤混合基金通過重倉白酒、家電和機場等板塊全年獲得8.3%的凈值增長率,并在第十四屆“中國基金業金牛獎”評選中,被評為“2016年度開放式混合型金牛基金”。未來他仍將堅持以精選行業和個股為根本來獲取超額收益,選擇市場空間廣闊、競爭格局穩定的行業以及長期邏輯清晰、競爭壁壘高、管理優秀的企業,通過分享這些優秀企業的成長收益為投資者帶來回報。

選股并持有

回顧2016年的操作,張坤表示,其實在幾年前就已經配置了家電、白酒等估值比較合理的板塊,但那時表現比較一般。2016年市場風險偏好下降,對家電、白酒等白馬股的看法達成一致,使得基金在此輪行情中獲得了不錯的收益。

“我的策略就是純粹地自下而上尋找好企業。”張坤坦言,自己是一個偏保守的投資者,厭惡虧損,擅長做微觀積累,對宏觀大勢卻保持冷靜。而張坤對易方達中小盤基金的管理也正是這種投資性格的折射,在張坤所管理的基金持倉里,不少“心水”股一拿就是四五年,比如貴州茅臺、索菲亞等,前十大個股“換臉”頻率相當低、持倉集中度比較高。“我的換手率很低,不太會刻意迎合市場。”張坤說,相比猜市場漲跌,他更喜歡看企業本身的變化,如果企業經營本身沒有出現太大的變化,估值也沒有過度離譜,他就會一直持有,如果出現了大的變化才會去調整,因為他認為,“一個策略長期有效短期必然是無效的,你很難給老虎插上翅膀。”

對于具體怎么選股,張坤介紹,首先是過往成績單要優秀,即企業本身的ROE和ROIC過去五年十年的平均水平在A股里能排在前20%,其次是其優秀成績可以持續,要弄清楚企業獲得好成績的原因,以及這個原因是否可以持續下去。經過初步篩選后,還要看企業在行業里的競爭力水平是否可以維持在前三名,以及其他的財務指標,如企業的杠桿率、負債率,客戶和供應商的議價能力即應收款和應付款情況、現金流是否充裕,固定資產要比較少,經過這些綜合判斷后再去跟公司的管理層做溝通。張坤介紹,與上市公司管理層的溝通要做得比定期報告的發布頻率更緊密,只有對企業有足夠的信心,才能敢于重倉做大的配置。

牛股將會集中于五大行業

對于未來的市場,張坤表示,他不會去“猜大勢”,但是堅信不管在什么樣的市場,能夠穿越牛熊的企業股價會不斷創新高。他說,“希望找到一些企業,利潤不斷往上走,經得起時間考驗,這類企業會集中存在于科技、消費、醫藥、寡頭的制造業、壟斷的公用事業五大行業。”

在張坤的投資字典里,不虧錢是第一要務,第二要務就是要分享優秀企業的成長。未來他仍將堅持以精選行業和個股為根本來獲取超額收益。在行業方面,選擇市場空間廣闊、競爭格局穩定的行業;個股方面,重點選擇長期邏輯清晰、競爭壁壘高和管理優秀的兩類企業,一是經過時間考驗的行業龍頭公司,二是經營模式有特色的中小公司。我們爭取通過分享這些優秀企業的成長收益為投資者帶來回報。

張坤還坦言,他有一個最大的理想,就是尋找三百家能夠穿越牛熊的公司并長期持有與他們一起成長,其中在A股有200家左右,在港股有50-100家,在中概股有30-50家,它們都是非常優秀的企業,有很高的資本回報,不斷創新高,并能穿越牛熊。

“它們大都來自于非周期性行業,與宏觀經濟周期的關系不是那么明顯。”張坤介紹,未來科技、消費、醫藥、寡頭的制造業、壟斷的公用事業五大行業會涌現出這一類股票。“真正穿越周期的牛股都有共性,就是資本回報高,商業模式比較穩定,成長速度不快但很扎實。它們很容易在行業中形成統治性優勢,因為經濟發展到中后期,社會的財富和利潤總量是有限的,在總量中能夠切多少利潤蛋糕,得看這家企業是否足夠強。”

易方達張坤:耐心的力量

2019-07-12  來源: 中國基金報

2019年上半年,在A股整體上揚態勢下,多只偏股型基金奮勇當先、收益率越過50%,創下近三年來同類產品同期業績記錄。據Wind統計,這批“排頭兵”幾乎都有五年以上的運作歷史,其中易方達中小盤近五年累計收益243%(截至2019年上半年末,下同),不僅在這批老牌績優基金中位居第一,也是所有偏股混合型基金中的第一名。

這是易方達旗下一只主投A股的基金,其基金經理張坤任職已有近七年之久,期間產品凈值從1.24元升至5元、規模從24億元增至155億元,累計收益高達305%(同滬深300指數累計收益70%),表現出優秀的持續創造超額收益的能力。

而張坤管理的另一只成立于去年9月、同時投向A股和港股的新基金也開始嶄露頭角。據Wind統計,易方達藍籌精選今年以來收益已超過42%(截至7月10日),在所有滬港深基金中位居前列。

那么,這種持續創造超額收益的能力來自哪里?

堅守價值投資

張坤視巴菲特為榜樣,信奉價值投資——用巴菲特的話說,價值投資的含義是,“買入優秀的企業,分享企業經營的成果。”在這一哲學指導下,他形成了簡明、堅定的投資邏輯:純粹自下而上,選擇成長確定性強的公司,在有較強估值保護的情況下買入,低換手率,集中持股。

首先是選公司。張坤的標準是“不想持有十年以上,就不要持有一分鐘”。初選的第一步是看財務指標。他要求公司在較長時間內,比如過去5至10年,平均ROIC不低于10%且沒有大幅波動。第二步是剔除高杠桿的公司,比如有息負債率過高、或有頻繁股權融資的歷史。張坤說,他不喜歡商業模式上有大量負債的重資產類公司,喜歡那些依靠自身誠實經營積累現金流成長起來的、內生性成長的公司。第三步,再排除掉行業中地位不夠高、對上下游議價能力不強、營運資本高的企業。至此,A股數千家公司,能通過他初選標準的已經不超過三百家。

針對標的池中的公司,他會花大量時間去研究,“把公司研究做到極致”。而在研究手段中,“閱讀甚至比調研更重要。”張坤說,實地調研大多以被動接受上市公司想要傳遞的信息為主,帶有一定的傾向性,不能完全反映真實。通過大量閱讀資料、不斷交叉驗證,方能去偽存真:“魔鬼都藏在細節里。”

因此,每天除了開會和很少的交易時間,他大多數時間和精力都是放在閱讀上——有目的性、有針對性、范圍極廣的閱讀。為了對行業和公司理解透徹,他每年會閱讀800-1000份公司的年報,認為年報是最客觀的反映企業歷史成績單的資料,也會讀幾乎所有可以找到的深度報告、相關人物傳記以及一切能和公司關聯的資料。

然而評估一家企業的價值不是一件容易的事,張坤對此極為謹慎,盡量剝除干擾因素去評判其真實價值。首先,他不僅會看業績增速高低,還會看業績持續性;其次,預測業績時,他會在綜合考慮樂觀概率和悲觀概率后再出價,以免預估過高;此外,他會剔除公司業績增長中的行業景氣因素,并會在優質企業短期遇到困難時果斷介入,比如2013年的貴州茅臺、2017年的華蘭生物。

據Wind統計,與滬深300成份股相比,易方達中小盤偏好的股票明顯具有更高的ROIC、ROE和更低的有息負債率。在財務分析中,這樣的指標往往正意味著公司具有較強的產生自由現金流的能力和較低的負債水平,而創造自由現金流的能力強,意味著企業有很難復制的商業模式、足夠強大的競爭優勢、足夠深的護城河,并能以此為基礎實現穩定的業績增長。

強調安全邊際

其次,即使是好公司,也必須在足夠安全邊際的保護下買入,才有可能“從中真正獲取價值”、從而實現長期的復利增值。

張坤曾寫道,本金虧損是股票投資的最大風險所在,“一旦有本金虧損,后續收益率即使更高也難以彌補對復合收益率的傷害。”考量公司時,他會思考,如果用目前的市值將公司私有化,站在五年的視角能否算得過來賬。

對安全邊際的強調,形成了對產品回撤的有效控制。以易方達藍籌精選為例,這只產品建倉初期即遭遇市場回調,但產品回撤極小,成立至今(截至7月10日)收益率為34.71%。

和優秀的公司站在一起

最后,對選定的公司,他會集中、長期、堅定地持有。

以貴州茅臺為例,易方達中小盤是所有主動管理基金中持有茅臺最多的產品之一。這只股票2013年二季度首次進入易方達中小盤的前十大重倉股名單,此后六年從未離開過。同樣是10%左右的倉位,對應市值已經從2013年二季度的2億元一路升至今年一季度末的12億元,為基金創造了豐厚的收益。

在這六年的歷程中,茅臺曾受累于白酒行業塑化劑風波、股災等因素多次出現大幅回撤。自2013年二季度以來,易方達中小盤是所有公募基金中唯一一只連續24個季度在前十大重倉股中持有貴州茅臺的產品。

截至今年一季度末,易方達中小盤最新的前十大重倉股中,茅臺已經連續持有24個季度,五糧液連續持有21個季度,瀘州老窖連續持有16個季度,上海機場連續持有10個季度,蘇泊爾連續持有10個季度,華蘭生物連續持有6個季度,愛爾眼科連續持有6個季度。這些長期重倉持有的優秀公司為基金貢獻了大量收益。據Wind統計,自張坤管理以來,易方達中小盤的換手率每年在所有公募基金中均位于最低10%之列。

“很幸運能陪伴企業一起成長。”張坤說,他相信,真正優質的企業是罕見的,他的理想是陪這些優質企業10年、20年一直走下去。因此,他基本不做擇時,易方達中小盤的股票倉位穩定在90%左右,前十大重倉股占凈值比大部分時間維持在70%左右。

耐心

有趣的是,價值投資早已成為顯學,為什么實踐中能真正把業績做好的很少?巴菲特自己給的答案是,“投資其實不需要巨大的智慧,但很多時候需要一種穩定的情緒控制能力。”

曾有人用一則日本寓言來形容基金經理對待市場的不同態度:戰國時期,織田信長、豐臣秀吉、德川家康三人,有人問他們,杜鵑不鳴,何如?信長公云:我令其鳴。秀吉公云:我誘其鳴。家康公云:我待其鳴。最終,是持有敬畏之心的德川家康結束了日本的戰國時代。

2013年10月,開始管理基金一年多后,張坤為德川家康傳記寫下一篇讀后感。他寫道:“從天賦來看,家康似乎并不如信玄、信長和秀吉,但他總是拼命學習,并用經驗教訓不斷改造自己……面對未來四五十年的投資生涯,我們可以從家康身上學習很多優秀的品質,唯有保持耐心,不懈努力研究,從正確中獲取經驗,從錯誤中汲取教訓,方能在投資上最終取得些成就。”

“人生有如負重行遠,不可急躁。”張坤曾經告訴媒體記者,稍有閑暇,他便會把巴菲特歷年致股東信拿出來反復研讀,對照自己的投資思路,在持續反思中獲得新的啟發。

方法、技巧是“術”,而在投資過程中不斷自省是“道”。張坤說,“術”、“道”相合,不斷精進,是巴菲特的制勝之道,也是他正在走、將來還會堅持走下去的道路。

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